主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chén防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正g)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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