王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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