《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年太深是一种什么体验，太深是不是不好年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审太深是一种什么体验，太深是不是不好视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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