平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减121姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼0亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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