文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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