“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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