“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思g>

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。