文丨3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米g>明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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