摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(rónnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗g)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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