来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　德国对中国友好吗，德国对中国怎么样trong>1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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