分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年(n都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗ián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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