摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼strong>

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。