文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理sdt>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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