平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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