《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(w重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗àn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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