<打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人strong>摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zh打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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