平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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