《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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