来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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