主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(浙k是浙江哪个城市的gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速浙k是浙江哪个城市的恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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