5月13日，年(nián)内首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称，其(qí)累(lèi)计有(yǒu)效认购申请份额总额超过(guò)20亿份发行上(shàng)限(xiàn)，将启动比(bǐ)例配售。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的(de)追捧力度。

　　实际(jì)上，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市(shì)场关注度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去年底及今年一季(jì)度，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情(qíng)绪面(miàn)、估值方(fāng)式等问题成为(wèi)市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人(rén)士，解析“中特(tè)估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主(zhǔ)题(tí)ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催(cuī)化剂(jì)？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企(qǐ)红(hóng)利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合(hé)计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多只国央企主(zhǔ)题(tí)基金发行，市场对此充满期待，如5月15日就有3只央企回报(bào)ETF，后续(xù)跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现(xiàn)代能源等ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆上(shàng)报的央国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些或成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙(lóng)表(biǎo)示，央企ETF发(fā)行在情绪(xù)上是构成催化因(yīn)素(sù)的，近期(qī)银行股大(dà)涨(zhǎng)的一(yī)个催(cuī)化(huà)因素(sù)就是积极推(tuī)介相关央企ETF的(de)发行。

　　“随(suí)着(zhe)央企ETF的(de)发行，和诸多主题基金的申报发行(xíng)，我认为(wèi)确实(shí)会成为引爆行(xíng)情的催化剂，基本面、资金面、政策面都(dōu)在向好，下半(bàn)年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量化(huà)投资部基金经(jīng)理杨(yáng)振建就(jiù)表示，近期密集申报的(de)国央企主题基金(jīn)主要(yào)涉及“股(gǔ)东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现(xiàn)代能源(yuán)”几大主题，这样的布局可以更好支持央国企的估值(zhí)重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将成为(wèi)行情进一(yī)步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)的催化剂。去(qù)年以来公募基(jī)金发行整(zhěng)体平淡，近期多只国央企主(zhǔ)题基金(jīn)申报(bào)和发行(xíng)，行(xíng)情火热下将为市场带来增量资金(jīn)，有望推动进一(yī)步(bù)上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外(wài)，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王帅认为(wèi)，公募(mù)基金积极布(bù)局(jú)央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一方(fāng)面(miàn)是因为新一(yī)轮(lún)深化国企改(gǎi)革(gé)的大幕将(jiāng)拉开(kāi)，叠加(jiā)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，央国(guó)企上(shàng)市公司的(de)投资价值凸(tū)显，该主题的(de)基金(jīn)将为(wèi)投资者(zhě)提供更丰富的工具(jù)以参与(yǔ)到央国企投(tóu)资(zī)。另一方面是落实公募(mù)基金行业高质量发(fā)展的(de)要求，引导更多资金参(cān)与(yǔ)央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务资本市场(chǎng)改革(gé)、服(fú)务实体经济和国家战略的作(zuò)用(yòng)。

　　王帅表示，未来蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗央(yāng)企ETF的发行将为(wèi)央企相(xiāng)关标的和板块带来(lái)增量(liàng)资(zī)金(jīn)，提(tí)升(shēng)交(jiāo)易活跃度，有(yǒu)望(wàng)成为中特估行情的催化剂(jì)。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场结(jié)构性行情明显，中特估和(hé)人工智能成(chéng)为两大明显(xiǎn)的主线(xiàn)，而新(xīn)能源等前(qián)期热(rè)门赛道股冷却(què)，在此背景下，一些基金经理开始调仓(cāng)换(huàn)股“中特估概念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目(mù)前重点关注(zhù)三大(dà)行业，火电、券商、军(jūn)工，这(zhè)三大(dà)行业主要是(shì)央企(qǐ)或地方国资(zī)所在的行(xíng)业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基(jī)本面在今年会有重大的向上变化的机(jī)会，比(bǐ)如(rú)火电，会受(shòu)益于煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益(yì)于今年市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随(suí)着国有企业改革的推(tuī)进(jìn)，大概率这些企(qǐ)业会进入一个(gè)提质(zhì)增(zēng)效(xiào)、释放业绩(jì)的过程(chéng)。”章恒表示(shì)，中特(tè)估(gū)是过去5年(nián)10年改革的(de)成果，是(shì)非常基本面的，和(hé)他过去1至(zhì)2年研究投资思路(lù)也非常吻合，为在下(xià)半年抓住这波中特估的投资(zī)机(jī)会做好(hǎo)了准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投(tóu)资机会(huì)，判断中特估的机会(huì)未来三(sān)年分两个阶段。”融通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表(biǎo)示(shì)，第一阶段(duàn)也就是今年(nián)以数字经济(jì)和“一带一路”的(de)主(zhǔ)题普(pǔ)涨性机会为主(zhǔ)，包(bāo)括低(dī)于1倍PB、分(fēn)红收益率(lǜ)极高的品种，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未来两年，在(zài)主题性(xìng)机会消散以后，基于顶层设(shè)计(jì)对国央经营(yíng)管理价值(zhí)导(dǎo)向变化(huà)，我们判断经营成果随之改变(biàn)是一个慢(màn)变量，会在未来两年体现在每一个央(yāng)国(guó)企的报(bào)表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在挖掘(jué)公司经营层面可能发(fā)生显(xiǎn)著(zhù)正(zhèng)向变化的(de)个股提前进行布局，比如医(yī)药和消(xiāo)费(fèi)等(děng)行业(yè)。

　　其(qí)实一季报已(yǐ)经显露出不少基(jī)金(jīn)在行(xíng)动。国金证券研(yán)究所(suǒ)数据显(xiǎn)示(shì)，偏股主动型基金2022年年(nián)报前十大重仓(cāng)股股(gǔ)票(piào)池中(zhōng)，“中(zhōng)特估”概(gài)念占偏股主动型(xíng)基金持有股(gǔ)票市值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季(jì)报披露的持仓中，“中特估”概(gài)念(niàn)占偏股主动(dòng)型基金持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主(zhǔ)动型基金的(de)持仓中(zhōng)，占比明显提高(gāo)。上(shàng)述数据显示，根据偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基(jī)金2022年报及2023年一季报(bào)十(shí)大重仓股的数据，剔除(chú)个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估(gū)”概念股的市值占2022年末股票总市值比例(lì)，一季度超过30％的偏股主动型基(jī)金主动加(jiā)仓了“中特估”概念(niàn)股，198只基金(jīn)在2022年末(mò)不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证(zhèng)券(quàn)数据统(tǒng)计也显示，一季度主动偏股型公(gōng)募基金对港股央国企的持股市值比重达到2019年以来的(de)新高(gāo)，港股央(yāng)国企持(chí)股总市值占港股持(chí)股(gǔ)总市值(zhí)的(de)比(bǐ)重由2022年(nián)四季度(dù)的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专门(mén)的股票库

　　可以说中(zhōng)国特色估值(zhí)体系，正(zhèng)深(shēn)刻影响基金公司(sī)的(de)投研(yán)，落实到日常的投研流程和实践之(zhī)中，不少基(jī)金公司在加大投研(yán)力量，更有专门(mén)构建国(guó)央(yāng)企股(gǔ)票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙就介绍(shào)，一(yī)方面，从(cóng)顶层(céng)设计改变研究(jiū)员过(guò)去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考察国央企，并(bìng)且(qiě)需要(yào)利用当(dāng)前国央企愿意交流的契(qì)机，多花精(jīng)力去进行跟(gēn)踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动(dòng)上，要求(qiú)研究员(yuán)将(jiāng)自己(jǐ)所覆盖行(xíng)业的(de)所有国央(yāng)企构(gòu)建专门的股票库，并进行长期跟(gēn)踪，包括(kuò)考察其实地调研(yán)的(de)的成果(guǒ)，了解国(guó)央企经营思路和财务导向的变化，结合行业趋势和(hé)特征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的(de)，银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监王帅也谈(tán)到“认识”上的重(zhòng)视。他表示(shì)，通(tōng)过深入学习，对“中特(tè)估”有(yǒu)了更深刻(kè)的认识：首(shǒu)先(xiān)要认识(shí)市场体(tǐ)制机(jī)制、行(xíng)业产业(yè)结(jié)构、主体持续发展能力(lì)等方面所(suǒ)体(tǐ)现的(de)鲜明中(zhōng)国元素和(hé)发展阶(jiē)段(duàn)特(tè)征，“中特估(gū)”应该(gāi)是在此基础上构(gòu)建(jiàn)的(de)具(jù)有时代特征和中(zhōng)国特色、符合国家战略导向的估(gū)值体系(xì)，而不(bù)是简单套用国外的(de)传统估值模(mó)型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法(fǎ)，但是这个概念所涉及(jí)到(dào)的(de)行(xíng)业和(hé)公(gōng)司，一直在发生的变化。”万家(jiā)基金经理章恒表示，万家基(jī)金一直非常(cháng)关注传(chuán)统产业的变化，诸如煤(méi)炭、金(jīn)融、建筑等多个领域，因(yīn)此也是一定能够抓住(zhù)中特估这波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也(yě)在增加相关行业的研(yán)究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)魏凤(fèng)春表示，积极践(jiàn)行中国特色的(de)估值体系是资本市场使命，投资(zī)者需要学习领会并针对原有的估值体(tǐ)系进行改(gǎi)造，以适应现实的需要。明确(què)该体系(xì)的框架(jià)是第一位的工作，合理设置(zhì)指(zhǐ)标也非常重要(yào)，投资(zī)者的(de)认可和实施是最终该体系(xì)能否具备(bèi)长期价值的(de)基础(chǔ)。不(bù)过，他也(yě)提(tí)醒(xǐng)，人为的拔估值是(shì)很大的认知误区，市场化认可是基(jī)本的(de)常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价值

　　新估(gū)值方式？

　　央国(guó)企是国民(mín)经济的支(zhī)柱(zhù)，国企央企发展要(yào)符合国家战略(lüè)发展发向，更需要承担社会公(gōng)共责任等(děng)。而这些都应该考虑(lǜ)进估值体系(xì)之中，也(yě)引发(fā)市场(chǎng)关注。

　　多数受访的基金经理(lǐ)认为(wèi)，对于国(guó)央企的(de)估(gū)值方式要(yào)充分(fēn)体现企业的社(shè)会价(jià)值与国家战略价值，目前已经形成了(le)初步的企业社会(huì)价值评价(jià)体系。

　　“如(rú)何定价国有企业承担社会价值(zhí)、符合国家(jiā)战略发(fā)展的价值？首要任务就构建中国特色(sè)的(de)价(jià)值评价体系，改变(biàn)从以(yǐ)私人股东(dōng)权益出(chū)发，现金流(liú)折现为主要方法的(de)单一价(jià)值估(gū)值体系，转(zhuǎn)向社会整体(tǐ)价值(zhí)观念、纳入中国(guó)特色的ESG评(píng)价体(tǐ)系，充分体现企业(yè)的(de)社会价值与国(guó)家战(zhàn)略(lüè)价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年来国资委指导国(guó)内团队(duì)对于中国特色ESG披露(lù)与(yǔ)评价体系不断探索(suǒ)，结合(hé)国际通用规(guī)则，目前(qián)已经形(xíng)成了初(chū)步的企业社会价值评价(jià)体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业(yè)务总监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价值的(de)可持续估值，要(yào)重视股东、员工和社(s蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗hè)会责(zé)任等要(yào)素(sù)对企业稳健成长的重大意(yì)义(yì)，重视稳定的现金流、持续增长的(de)盈(yíng)利、科技创新对(duì)提升企业内在价值的积极作(zuò)用(yòng)，这样有(yǒu)利(lì)于提(tí)高(gāo)估值定价模型的(de)科学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实(shí)务工作(zuò)中，都有成熟的(de)量化(huà)指标可以使(shǐ)用，包(bāo)括净资产(chǎn)收益(yì)率、营业现(xiàn)金比(bǐ)率、资产负债率、研发(fā)经(jīng)费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理李欣更细致(zhì)分(fēn)析(xī)在估值(zhí)思维、估值(zhí)结论(lùn)、估(gū)值判(pàn)断上有(yǒu)变化，尤其是估值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业链上下游的衡(héng)量、全(quán)要素成本等，以及在纵(zòng)向和横向上(shàng)的(de)研究(jiū)，强调政策优惠、产业(yè)发展、市(shì)场竞(jìng)争力和可持续(xù)发展(zhǎn)等(děng)各种因素与企业价值的关(guān)系(xì)。这些因素在对估(gū)值结论和判(pàn)断(duàn)的影响上(shàng)，也使(shǐ)得中国特(tè)色的估值体系与传统(tǒng)的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变(biàn)化，还有(yǒu)估值结论和估(gū)值判断的变化(huà)，都是为了更好(hǎo)地适应中国的市场(chǎng)和经济特(tè)点，提供更精准、更合理的企业估值(zhí)信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家魏(wèi)凤春直言，这(zhè)需(xū)要在实践中(zhōng)进行探索，目前(qián)尚没有公认的指标可以使用。

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