《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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