王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(sh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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