摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式or: #ff0000; line-height: 24px;'>c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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