摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米rong>往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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