文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过(guò韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(s韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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