来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022　

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022