核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(né真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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