文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zē双修是指什么意思，双修是怎么进行的ng)速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计双修是指什么意思，双修是怎么进行的入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为双修是指什么意思，双修是怎么进行的非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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