文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。孙悟空真实存在过吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 孙悟空真实存在过吗