文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写