来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些