分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(j2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米iā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米