摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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