《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(均码一般是什么码，均码一般是什么码数děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàn均码一般是什么码，均码一般是什么码数g)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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