核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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