“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲p>

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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