平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直路由器有使用年限吗接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致路由器有使用年限吗中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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