来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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