平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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