王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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