主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(j微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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