《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fē寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思n)地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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