文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ng>年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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