文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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