分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(c1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

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