核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(d女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子à)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子t="【海(hǎi)通策略(lüè)】分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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