《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zh朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁ě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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