平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)增(zēng)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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