文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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